药石科学技术研究报告：掌握核心原料规模化变现的CDMO正启程
药石科技作为医药 CXO 板块少数的产品型基因标的，与服务型公司本质的差别来 自于产品自主创新的设计。这一基因从公司创始之初“懂药”的管理人才基础、创始人参 与创立的创新药公司优秀的研发能力可见一般，并持续延伸到量产工艺的迭代、实验室 向工厂管理整合能力的跃迁、药物发现能力的证明，和公司当前在产业趋势下对自我 革命的能力。
从新药需求出发做设计，主动创新摆脱简单的试剂商。药石科技以分子砌块的研发 设计起家，是国内药物分子砌块的龙头供应商。与提供高端试剂的厂商不同，药石科技的 分子砌块不仅仅是为新药研发提供强有力的“工具箱”更是为药企提供综合性解决方案的 “智囊团”。公司从结构及功能双维度对现有研发化合物做分类整合。截至 2021 年 H1， 公司已拥有 13 万个化合物，形成 63 个系列，能够适用于调节化合物的水溶性、生物活性 和选择性、药代动力学及安全性等等，大范围的应用于筛选和评估的化合物的过程。
新颖、多样、高质量是客户对研发阶段分子砌块提供商最看重的方面。截至 2021 年 H1 公司目前已经累计设计超过 13 万个化合物，并对当前近 700 个临床前、临床 I 至 III 期及部分上市的化合物进行研究分析，仅上半年新增 500 余个热门分子砌块，基本覆盖 目前所有热门靶点化合物，如 KRAS、SHP2、BTK 等抑制剂的关键片段，较好地助力客 户进行新药研发。同时，新颖独特分子砌块的设计不断加速，上半年共设计 6000 多个分 子，逐步扩大的分子砌块的范围，快速响应客户的真实需求，搭建完善的分子砌块平台。
并且， 针对手性类化合物、含氟化合物药物研发的热门砌块，搭建一个含有近 3 万个的手性化 合物的分子砌块库，其中库存手性化合物超过 3000 个。 产品质量、研发能力受海外认可。公司分子砌块始终受国内外医药企业、生物技术公 司及科研机构的认可，海外收入占比始终超 70%。其中长期合作的客户包括礼来、诺华、默克、艾伯维、勃林格殷格翰、福泰制药、Blueprint、Agios 等全球知名的大型跨国制药 和生物技术企业，以及国内外专门干生物医药研发和生产的服务外包知名企业。
量产需求的来源不单单是分子砌块随管线推进的放量，项目每个阶段的推进都是对 公司能力的重新考核。自 2018 年，公司公斤级以上分子砌块受 Loxo 药物商业化的带动， 明显放量。作为药物合成的原材料，分子砌块有机会参与到药物从研发到生产的全流程， 因此能够随着客户管线的推进放量。这也造成了市场部分投资者的误会，在产能充足的前 提下，认为公司公斤级以下客户产品放量对公司业绩推动存在必然性。
然而，新药研发及 早期试验阶段客户的关注点与量产阶段有明显不同，对公司能力的需求也存在很明显差别。 总体上，公司公斤级以上分子砌块的放量关注产品、服务的及时性和高品质，对价格的敏 感度较低；而在量产过程中，越接近商业化生产阶段，随着交付规模的大幅度的提高，客户越 关注供应商的规模化生产和成本控制能力，对价格的敏感度也相应提升。因此客户在每个 阶段的推进中都面临对供应商能力的重新考核与选择。（报告来源：未来智库）
公司分子砌块量产订单的真正来源是创新设计能力的稀缺性。公司 2018 年参与收购 浙江晖石，是药石科技向产业链下游拓展的重要一步。但当时作为大规模生产的新入局者，公司在规模性生产中对成本控制、杂质控制、交付能力等方面尚未得到证实。我们认 为，公司能够拓展大规模生产业务本质来源于公司自主设计的分子砌块结构新颖、工艺难 度高。这种创新设计能力的稀缺性加强了公司与客户之间的粘性，在及时性与成本端占据 先机，成为放量初期吸引交付时间敏感性较强客户的重要优势。
创新基因促进技术迭代，成本控制、能力搭建持续精进。随着公司公斤级以上业务的 逐渐打开，药石科技也在量产的能力与技术角度不断迭代。从公司公斤级以上产品收入占 比最高的两个化合物的成本与单价变动中我们可以看出，在化合物结构明确的基础上，客 户对成本的敏感度不断增强，同时随着时间的推移越来越多的供应商有能力提供相应的 分子砌块均导致毛利率下滑（2021 年毛利率回升与收购公斤级以上产能浙江晖石 62.57% 股权导致的并表相关）。但从成本端的控制中我们也发现，公司随技术能力提升 2018-2021 年成本降幅均超越 20%。
自 2018 年着力发展连续流化学技术，砌块研发阶段的能力积累助力快速成长。公司 自 2018 年起着力加强在新技术新设备方面的研发投入。目前，公司的连续流化学技术已 成功应用于多种反应类型，包括但不限于高温高压反应，超低温反应，氧化反应，库尔提 斯重排反应，强放热反应、剧毒物质的反应、光催化反应和重氮化反应，从根本上避免了 安全风险，降低了三废，节约了能耗，且已经实现研、发、产能力闭环。公司分子砌块研 发期间积累的化学能力与对化学性质的理解帮助公司成功应用流动化学解决放大生产的 挑战，提高流动化学应用的灵活性。
由于商业化连续流反应器售价高、灵活性差，公司借 助自有团队自主搭建了多种材料（PFA、SiC、SS316 等）和不同体积（从 1mL 到 10L） 的自组装流动反应器，且拥有微填充床、光催化反应器等专用设备。这些流动反应器用于 实验室和服务于不同制造规模的项目，更灵活高效。从成本控制角度来看，公司成功利用 光催化反应将某四元环中间体的反应时间从 30 小时缩短至 40-50 分钟，收率提高至 75- 80%，由传统工艺的难以放大生产的问题有效解决，投产规模达 500kg,且无三废产生，溶 剂也可进行回收套用，实现真正的绿色环保高效工艺。
创新基础决定模式多变，公司基于分子砌块构建的化合物库开拓新药研发业务，提 升天花板。公司 2020 年发表定增拟对南京研发中心进行升级改造建设，将基于公司的药 物分子砌块库，建设强化多个早期药物筛选技术平台（FBDD、DEL 及超大容量特色虚拟 化合物库筛选等），对抗肿瘤、抗病毒、抗自身免疫疾病药物等领域进行主动地新药项目 研发，有望进一步推进公司开展的创新药物研发服务和技术合作，巩固公司的 IP 优势。 公司此项业务不仅在“风险共担”的模式下享有高回报及相对较低的风险，且随着后续公 司相关新药研发业务的不断拓展，有望有效提升公司天花板。
利用核心结构优势，持续加强三大技术平台的新颖性及差异化。公司持续加强创新 结构药物发现三大核心技术平台：结构多样化碎片分子库 (Fragment Library)、DNA 编码 化合物库 (DEL)、超大容量特色虚拟化合物库 (Virtual Library)的建设，对化合物库所含 化学结构的新颖性、多样性以及成药性进行优化提高，强化和其他商业化合物库以及药物 发现技术平台的核心差异化，尤其是针对创新靶点，高难度靶点全新结构的发现能力。
2021H1，公司构建了基于公司分子砌块以及最新报道具有生物活性的分子的超大容量虚 拟化合物库，所含化合物结构超过 10 亿；结构多样化碎片分子库 (Fragment Library)达到 8000 化合物；DNA 编码化合物库 (DEL)达到 150 亿化合物；超大容量特色虚拟化合物库 (Virtual Library)超过 10 亿化合物。建设了全新结构生物学技术平台，摆脱对已有药物分 子结构的依赖，为进行 First-in-Class 药物研发奠定了关键基础。并搭建了独特的基于多维 数据和底层结构信息的高效创新人工智能药物发现技术平台。2020 年已完成了超过 50 个 新靶点的筛选，并于 2020 年 9 月 17 日，与应世生物达成创新药物研发战略合作协议， 转让 5 个苗头化合物的所有权，平均转让单价约为 200-300 万元；与客户签署一项先导 化合物转让协议，项目单价为 1500 万元。
收购安纳康“服务”+“产品”并行。公司于 2018 年收购安纳康生物公司，补充了 从蛋白表达纯化平台、靶标验证到药物筛选一站式的临床前综合研发能力，与分子砌块平 台协同打造差异化早期药物发现平台。通过全资子公司南京安纳康生物科技，开发了基于 多种生物物理、化学实验技术的先导化合物分子/细胞水平药效评价平台，细胞生物学研 究等多项专业功能平台，包含激酶、磷酸酶、PPI 和表观遗传学等热门领域靶点，覆盖了 当前主流创新药物开发方向。同时安纳康生物科技构建了全新计算机模拟分子设计对接、虚拟化合物库筛选、片段化合物库以及 DNA 编码化合物库筛选为基础的创新结构药物筛 选发现平台。
体内优秀创新药企凸显公司创新初心及以分子砌块为核心的平台价值。药捷安康 专注于小分子创新疗法，主要布局于癌症、心血管疾病以及代谢类肝病疾病领域。2014 年由药石科技创始人杨民民博士及吴希罕博士共同创立，公司与药石科技在药物筛选、 化合物合成的角度持续合作，并于 2021 年 8 月 27 日已经提交 H 股招股书。2016 年 5 月，公司将其持有的药捷安康 76%的股权转让，后药捷安康经过股权转让、增资后， 截止 2021 年 7 月 16 日，药石科技持有药捷安康 6.14%的股权。
药捷安康拥有 10 余条小分子管线，其中核心产品 TT-00420 已推进至临床Ⅱ期， 估值近 4 年增长 15 倍，已递交 H 股招股书。药捷安康主要专注于肿瘤重点治疗领 域，拥有五个肿瘤小分子产品，包括两个处于临床开发阶段的产品；非肿瘤管线，拥 有四种小分子产品，其中有两种产品正处于临床试验阶段，以及预计于 2021 年 8 月 提交一项产品的 IND 申请。
其中，药石科技核心产品 TT-00420 是一种全新的选择性 多激酶抑制剂，于 2020 年及 2021 年分别获批美国及国内 II 期临床，并于 2019 年 11 月获得美国FDA授予的胆管癌“孤儿药”资格认证，2021年4月与罗氏签订临床协议， 探索与阿替利珠的联合疗法。药捷安康不断推进产品管线 亿元已提升至 2021 年 7 月的 43.29 亿元，增长 15 倍。
药石科技利用分子砌块平台及服务能力对药捷安康持续赋能。从最初创立参与核 心产品 TT-00420 的设计与砌块提供到当前的多管线持续合作，药石科技从提供分子 砌块的一体化平台及后续合成、生产的服务能力的角度与药捷安康持续合作。其中 TT-00420 结构中包含的三并芳香杂环体系，为药石科技特色分子砌块，专利在 2013 年被药石认证保护（WO2013123840）。与已公开结构的 Aurora 抑制剂母核结构差异 较大，专利性强，临床上差异化布局。
新药产业链中的创新型产品公司，创新能力为药石科技未来发展提供更多可能。 我们大家都认为，或鉴于创新药研发周期长、风险高等特点，药石科技对药捷安康目前持股 比例较低。但从同一创始人的创立背景、双方的持续多角度赋能均体现了公司创新药 方面的能力。这能力来源于药石科技董事长杨民民博士一直以来想做创新药的初心， 也来自于药石科技多年在砌块领域对新颖且成药性强的结构的积累。我们认为这也是 药石科技在创新药产业链中的独特之处，用产品为新药研发提供更多可能，用服务推 动新药管线加速发展。（报告来源：未来智库）
定增助推转型，从上游产品到定制服务，打开市值空间。2020 年 7 月 14 日公司发布 定增，拟募资 9.35 亿将用于横向和纵向进行业务拓展，进一步打造“药石研发”+“药石 制造”双品牌，在战略角度上从分子砌块（公斤级以上与公斤级以下）研发、生产公司向 上游药物研发领域，下游原料药及制剂 CDMO 方向发展，拟有效满足下游客户从研发到 商业化生产的一站式服务，加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作。
超额收益明显，转型“药石研发”+“药石制造”打开空间，突破 PE 箱体。2019 年 以来，药石科技累计收益 362.63%，跑赢中信医药指数 262pct。我们发现自 2019 年公司动态 PE 始终维持在 50-100 区间波动，在 2020 年 2 月 24 日公司首次公布定增预案后逐 步突破箱体，在短期调整后一路上扬最高点 PE（TTM）达到 204 倍。我们认为，公司股 价的拐点来自于 2020 年定增，是市场对其中提到的“药石研发”+“药石制造”长期发展 战略的认可，也是投资者对公司自 2018 年进入规模型生产成功转型后对未来服务能力的 信心。
业绩期股价波动大，市场误读了什么？但我们发现公司自 2019 年起，股价相对中信 医药指数超额涨跌幅超 5%的交易日共 43 天，其中 14 个交易日与业绩披露相关，而在这 期间一共仅发布了 18 份业绩公告（含业绩预告），显示出市场对公司短期业绩保持强烈 关注，且预测性较差。对公司 2016Q3-2021Q3 的收入、利润分析中我们发现，公司收入 同比、环比均波动明显，收入端 YOY 6%-108% QOQ-16%-69%，扣非归母净利 YOY-19%- 152% QOQ -31%-120%。我们认为公司波动较为明显的业绩及与业绩密切相关的股价反 应了两个问题：1. 公司的商业模式正在发生转变；2. 市场对公司的业绩预测标准与公司 正处在的阶段并不相符。
基于公司资本开支、技术能力拓展的分析，我们认为公司正在发生新的商业模式切 换，这主要基于 CDMO 供需两方面的核心痛点把握。 行业的格局正在发生变化，导致客户对一体化的需求正在提升。据 Pharmaproject 统 计，从 2010 年到 2020 年，全球新药研发的管线%。其中，中小型药企贡献的新药管线数量增速远高于 top10 及 top25 的药企，其中 biotech 新药研发管线 新药研发管线 条管线的 Biotech 公司贡献新药管线%。我们认为，全球 研发格局管线集中度逐渐降低，中小型企业力量的逐渐显现使得具有较成熟服务经验的 外包公司的意义正在逐渐改变：从单纯帮助公司降本增效到为公司研发全过程提供服务 和指导，对外包公司一体化服务依赖逐渐增强。
向服务型 CDMO 的模式拓展，打开更广阔天花板。另外，公司商业模式的转变将打 开更大的市场空间。据据哈佛医学院健康政策系 Richard G. Frank 估算全球药物分子砌块 的市场规模到 2020 年为 479 亿美元，而将在手分子砌块的管线服务至 CDMO 阶段据我 们以上推算将扩大 4 倍，达到 2000 亿美元。当 CDMO 能力逐渐被证明，公司有望脱离 单一砌块导流，打开 CDMO 更大的市场空间。
产业链延伸有助于加强公司对中短期业绩的把控能力。关于公司的业绩季度波动明 显的问题，我们认为主要原因来自于两方面：①公司产业链较短，对订单交付的把控较为 有限；②公司大客户占比较高，订单交付节奏对公司业绩影响明显。这也侧面显现了公司 自身业务订单漏斗尚未形成，对绝大多数客户仅服务了较短的阶段，这在公司近 4 年不 断变化的前 5 大客户也可见一般。我们认为，从产品到服务的产业链延伸有助于公司对 自身业绩的把控能力，或通过自主建立更丰富的漏斗订单摆脱单一大客户占比过高的问 体，平滑大客户交付周期带来的业绩波动。
商业模式转变对技术能力搭建要求的转变。从分子砌块到中间体、API 的业务切换是 从 non-GMP 到 GMP 的质量标准的切换，涉及到更严格的偏差调查。为了加快交付速度， 公司需要在项目初始阶段设计较为完善的生产思路，在生产过程中，对“质量风险管理”、 “质量体系管理”提出更高的要求。对于技术人员经验、设备良好维护、过程控制和风险 管理提出了更高的要求。
商业模式转变对销售能力搭建的转变。从产品型到服务型公司的转变对公司销售能 力的需求也同时发生变化。分子砌块时代公司公斤级以下业务主要采用研发-生产-现货销 售的模式，基于对最新研究方向的理解及用户需求的捕捉自主研发，因此销售人员往往对 产品性质、应用场景更为了解，服务的重点是产品。而服务型的商业模式要求销售人员及 BD 对公司整体技术能力有更让深入的了解以满足客户定制化的需求，服务的重点是客户。 因此我们认为，公司在新商业模式的转变中，新 BD 及销售团队的搭建是打开市场的重要 纽带。 商业模式的转变对管理能力搭建的转变。
新业务板块对公司管理的能力及员工能力 的需求同样存在变化。我们在过去的深度报告中分析过公司博士人员占比、管理层的创新 药研发、药化背景，与传统 CDMO 有明显差别。这种人员配置对于公司建立创新型分子 砌块的产品矩阵非常重要，但对于 GMP 级别的规模性生产的工艺研究、开发及生产的经 验及管理人才需要补充。
从业绩角度，短期产能释放与业绩增长或不成正比，公司自 2020 年初持续受到产能瓶颈的限制，2020Q2-2021Q3 在公斤级以上产能没 有明显释放的前提下收入基本稳定在 2.6 亿-3 亿，因此市场对公司 2022 年晖石车间逐渐 释放后的业绩抱有乐观态度，认为可以通过产能面积或反应釜体积预测业绩的增长。
我们 认为，公司目前正处于 API CDMO 服务能力搭建中，临床 I 期 CDMO 项目相较于原有的 公斤级以上分子砌块项目具有难度大、质量标准高、耗时长、但项目金额可能较小的特点， 因此产能释放对业绩的推动在产品结构转型期仍然具有不确定性。 从资产负债表角度，新业务板块或处于积累期，收入重要性高于利润端。
据公司 2021 年半年报披露，“公司 CDMO 业务继续收入增长 44.43%，完成 428 个项目，2021H1 API 服务项目 21 个，其中 9 个为国外客户项目”。在 CDMO 服务能力的提升下，我们同时发 现应收账款及预付账款增长明显。应收账款自 2020 年末周转天数维持在约 45 天。对 2018- 2021Q3 预付账款增加值/单季收入的分析我们发现，除去 2020Q1 疫情影响下的异常值外， 公司 2021 年预付账款增加值明显高于历史水平。我们认为，公司在进入新业务板块时或 处于项目积累期，对客户的议价能力短期较弱。我们看好长期转型 API CDMO 后带动分 子砌块销售及前端高壁垒砌块引流 API 业务建立的客户粘性及技术壁垒。
关键产能浙江晖石具备 D 端及 M 端能力，并零缺陷通过美国 FDA 审计，客户资源 丰富。在研发能力上，截至 2021 年 9 月 30 日，浙江晖石拥有核磁共振谱仪（NMR）、电 感耦合等离子体质谱（ICP-MS）、超高效液相色谱仪（UPLC）等研发设备，研发人员 60 余人。（报告来源：未来智库）
浙江晖石在小分子药物开发领域具备微填充床加氢技术、连续流化学、多相催化技 术、工艺安全评估、药物晶体工程技术等 CDMO 核心化学工程技术，有能力为客户项目 提供行业领先的技术解决方案。在生产能力上，浙江晖石以零缺陷通过了 FDA 的现场审 计并获得 FDA cGMP 标准；具备国际化的质量管理和 EHS 体系，已服务客户包括礼来、 诺华、默克、艾伯维、勃林格殷格翰等全球知名的 Big Pharma，Vertex、Blueprint、Agios、 百济神州、亚盛医药、首药控股等著名 Biotech。
多规格反应釜灵活配置，2022 年产能翻倍。截至 2021 年 9 月 30 日，浙江晖石拥有 反应釜 18.59 万升，山东药石拥有反应釜体积 6 万升，并灵活配备从 50L 到 6,300L 各个 规格的反应釜，可完成从实验室级别到公斤级、吨级产品的交付，服务合作客户从药物发 现阶段、临床前开发阶段至临床试验阶段及药物上市商业化阶段。我们预计 2022 年浙江 晖石 501、502、503 车间将陆续投入使用。
其中，501 反应釜体积约 163 立方米，主要生 产 RSM 及 non-GMP 中间体预，反应釜体积从 2000L 至 8000L 不等，可支持临床阶段至 商业化阶段的生产需求，预计于 2022 年 Q1 投入使用，投入后浙江晖石产能几近翻倍。 502、503 定位为 GMP 中间体、API 生产，将通过工艺连锁模块将自动化操作水平提升到 行业前沿水平。此外山东药石制剂生产基地口服固体制剂车间已于 2021H1 完成建设，打 通公司一站式 CDMO 服务最终环节，预计 2021 年 Q4 试运行并申请《药品生产许可证》。 南京天易生物的一站式 CDMO 服务平台也在规划中，占地 350 亩。
美国药石收购大赛璐药物手性技术公司，提升临床 API 开发生产能力。从技术储备 角度，公司 2021 年 9 月 11 日，完成收购大赛璐药物手性技术公司位于美国宾州 West Chester 的研发中心，提升临床 API 开发生产能力。此次收购的新工艺研发基地占地面积 16,200 平米，配置 8 间实验室和 15 个通风橱。美国药石通过此次收购有望进一步扩建工 艺开发实验室及 GMP 公斤级实验室，用于临床早期阶段的 API 开发生产，满足美国创新 药客户的 CMC 需求。
CDMO 收入占比逐渐增加，长期合作协议助推启航。从公司的可转债回复函中我们 可以看到，公司自 2019 年开始 CDMO 项目陆续贡献收入。2019-2021Q3 收入分别为 2.18 亿、3.40 亿及 3.61 亿，同比增长 56%及 49%，均高于公司整体收入增长，CDMO 占比增 加。自 2020 年公司陆续于亚盛医药、首药控股等签订合作协议，双方将针对现有服务项 目及更多研发管线项目持续推进并逐步扩展各方面 CDMO 合作。
其中首药控股将关于第 二代 ALK 抑制剂 CT-707 项目（首药控股自主研发，具有完全知识产权的新一代高选择 性、高活性 ALK/FAK/IGF1R 多靶点激酶抑制剂）的原料药开发生产及注册申报等相关工 作将与药石科技开展深度战略合作，助力首药控股全面加速 CT-707 项目的推进和注册获 批。我们认为从公司的收入结构能够准确的看出，公司正在逐渐向 CDMO 方向转型，而优秀 biotech 的长期合作也显示了公司较强的客户基础及被客户认可的服务能力。
客户做深，漏斗渐成。药石科技分子砌块销售的主营业务决定公司客户群体广阔但分 散性较强，渗透大客户管线，形成深度战略合作是公司转型 CDMO 初期的重要工作。公 司 2020 年年报及 2021 中报显示公司漏斗型订单结构正在逐渐建立。2021 年上半年，承 接的项目中，有 320 余个处在临床前至临床 II 期，29 个处在临床 III 期至商业化阶段；除 以上项目外，另有 350 余个公斤级以上项目。早期项目的积累为后续形成可持续增长的 项目管线提供了重要基础。另外，公司 500 万以上大客户也在不断增多，2021H1 500 万 以上大客户 27 个，YOY 42%。客户结构逐渐从过去前期产品型销售的分散形式转为跟随 客户管线发展，提供一站式服务做深的思路。
我们大家都认为，从资产负债表、单季度业绩波动及公司客户结构等角度可以判断公司 2020-2023 年处于 API CDMO 转型阶段，从技术储备、管理人员搭建、产能释放等方面 已经做好准备。短期或面临大订单节奏难以把控、业绩与产能释放无法线性相关的特点。 但鉴于公司的创新基因、迭代能力以及较好的客户基础，我们大家都认为公司以分子砌块为抓手 打开 CDMO 业务，为客户提供分子砌块-中间体-原料药-制剂的一体化服务可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）